¿Qué efectos conlleva el cimbronazo bancario a los activos argentinos?

En los últimos días, los mercados comenzaron a seguir de cerca la crisis que rodea al Silicon Valley Bank (SVB). El decimosexto mayor banco en Estados Unidos (en términos de préstamos) estaba lejos de ser un estandarte del sistema bancario estadounidense, pero su fallida ampliación de capital lo impulsó a todas las primeras planas del mundo. El banco especializado en financiar ‘start-ups’ fue muy golpeado por el giro contractivo que ejerció la FED desde el año pasado (al igual que gran parte de las empresas que financiaba), y al tener que liquidar gran parte de su portfolio de activos ilíquidos a pérdida, el temor sobre su solvencia comenzó a expandirse. De hecho, la ampliación de capital no satisfactoria, que disparó esta crisis, era para cubrir parte de esta pérdida. El otro punto interesante fue la velocidad de la reacción. A diferencia de otras crisis bancarias de antaño, ahora no hay largas filas en los bancos. La tecnología permite que la información fluya más rápido, que los retiros sean digitales, y, por lo tanto, los movimientos mucho más agresivos.

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La peor quiebra bancaria desde la crisis de 2008 demandó acciones concretas tanto del Tesoro como de la FED y de la Corporación Federal de Seguro de Depósitos (FDIC). Así, este domingo se anunció un plan de contingencia. Este busca proteger el 100% de los depósitos afectados (y no solamente los primeros US$250mil), mientras que el órgano regulador cerró otra institución con parámetros similares (Signature Bank) y lanzó una línea de liquidez para entidades con dificultados financieras. Incluso la secretaria del Tesoro, Janet Yellen, habló para llevar tranquilidad a los norteamericanos sobre la salud del sistema bancario. ¿Está bien el rescate? En este punto, los órganos reguladores aclararon que se busca defender a los depositantes, pero perseguirá legalmente al management por su reprochable administración de liquidez. Más allá de los incentivos perversos que genera un rescate (son varios y no menores), la FED sabe que no puede permitirse un efecto contagio sobre la banca tradicional. De esta manera, resulta “lógica” la reacción, por más que deba lidiar con un nuevo “trade off” entre la magnitud del rescate y los potenciales efectos monetarios de la medida. No obstante, tal como señalan las lecciones de Milton Friedman sobre 1930 o Ben Bernanke (2008/2009), podría ser un evento desinflacionario si los inversores se refugian en el dólar (cash) ante un evento de gran incertidumbre.

Silicon Valley Bank podría ser un hecho aislado, pero sus efectos ya son tangibles en todo el mercado. El ETF que sigue a los bancos regionales en Estados Unidos (KRE) se desploma cerca de 22,7% desde el miércoles de la semana pasada. Los bancos de primera línea, aunque en menor medida, y el equity en general también fue arrastrado por este evento. Sin embargo, lo más evidente fue el desplome de las tasas, donde los rendimientos de los bonos cortos cayeron más que las largas (leve normalización de la pendiente de la curva). Así, la tasa del Treasury a dos años cayó hasta 3,90% (-1.120 puntos básicos en una semana), mientras que la de diez años retrocedió hasta 3,50% (-50 puntos básicos).

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¿Cómo sigue la FED en esta situación? Como mencionó Bostic (una de las palomas dentro del FOMC) la semana pasada, será mejor ser prudentes antes de persistir con el apretón monetario hasta estar seguros de cuáles son los impactos en la economía. Sin dudas, gran timing para destacar ese punto. En esta línea, el mercado ya modificó drásticamente sus proyecciones y ahora le otorga un 55% de probabilidad a un retoque de 25 puntos básicos en la reunión de marzo y el 45% restante a que no habrá cambios. Vale destacar que la semana pasada el mercado se volcaba por un aumento de 50 puntos básicos.

¿Este contexto es positivo para Argentina? Nada más lejos de eso. ¿Pero no es bueno para los bonos argentinos que las tasas largas bajen? Sí, pero están cayendo por las razones equivocadas. Una cosa es que las tasas cedan producto de un descenso de las expectativas de inflación, y otra muy distinta, es que bajen ante un aumento de la percepción de riesgo. En otras palabras, la búsqueda de refugio por parte de los inversores implica movimientos de fondos desde activos de riesgo (como bonos emergentes) a bonos del Tesoro de Estados Unidos. Así, y en especial por su alta sensibilidad, los bonos argentinos fueron golpeados por esta situación. Desde el miércoles pasado, el precio promedio de los Globales argentinos cayó al mínimo desde mediados de diciembre, lo cual implica un descenso de 9% desde el miércoles pasado.

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Sí destacamos un hecho no trivial. ¿Es solamente un reflejo de lo que está sucediendo en el exterior, o también es producto de factores locales? A priori nos inclinamos por la segunda. La mejor forma de cuantificar este efecto es a través de la comparación del precio promedio ponderado frente a la misma serie, pero ajustada por un índice de deuda emergente y el beta de los bonos argentinos. De esta manera, discriminamos los factores locales de los externos. Notamos un incremento del spread de ambas series, lo cual debería estar explicado por un factor local o idiosincrático. ¿Cuáles podrían haber sido las razones? Al fallido canje de deuda en pesos (aceptación menor a la esperada), se le sumó la pérdida de reservas netas (-US$342m durante la semana pasada) explicado principalmente por salida de dólares del MULC y la nueva baja en las proyecciones de la producción de granos por la sequía.

*El autor es Director de Porfolio Personal Inversiones